Généralisation des droits de vote double dans les sociétés cotées :

est-ce une réponse adaptée ?

La généralisation des droits de vote double dans les sociétés cotées est-elle une réponse adaptée ?

Par Alexandre Garel, Doctorant en Finance, ESCP Europe/Paris 1, Cyril Deniaud, Avocat et Sophie Vermeille, Chercheur Laboratoire d’économie du droit à Paris II, Avocat, membres de Droit & Croissance
Revue Trimestrielle de Droit Financier (RTDF)

La crise financière que nous traversons depuis 2008 a relancé le débat dans le monde sur la gouvernance d’entreprise et le renforcement des droits des actionnaires afin de rétablir la confiance sur les marchés. Partant du principe que le court-termisme managérial est directement lié au court-termisme actionnarial et, en particulier, à l’influence des actionnaires activistes qui seraient nécessairement « court- termistes », la loi « Florange » prend le parti de favoriser l’investissement à long terme. L’une des principales mesures de cette loi consiste en effet à rendre automatique, dans toutes les sociétés cotées, l’octroi de droits de vote double à tout actionnaire détenant des actions au nominatif depuis plus de deux ans, sauf insertion d’une clause contraire dans les statuts (nouvelle rédaction de l’article L. 225-123 du Code de commerce). L’objectif est ainsi de permettre aux dirigeants de s’appuyer sur un actionnariat davantage focalisé sur les fondamentaux de l’entreprise que sur la performance de cette dernière en bourse à court terme.

Cependant, l’analyse des études empiriques réalisées à travers le monde ne valide pas le diagnostic du législateur français selon lequel la réduction de l’horizon d’investissement des investisseurs, et en particulier l’influence des fonds activistes à l’horizon d’investissement supposé particulièrement court, produirait sur le long terme des effets négatifs sur l’activité opérationnelle des sociétés. Il est d’ailleurs difficile d’établir un lien de causalité entre la réduction de l’horizon d’investissement des investisseurs et le court-termisme que pratiquent certains dirigeants. De manière générale, les études indépendantes n’ont pas à ce jour permis d’établir avec certitude que les problèmes de gouvernance d’entreprise figuraient parmi les raisons principales de la crise financière. Il n’y a donc aucune raison de croire que la réforme atteindra son but.

Pire, le nouveau dispositif s’accompagne de différents inconvénients. A cet égard, le principal effet négatif de la loi devrait être l’augmentation du nombre de prises de contrôle de fait, ce qui contrevient à l’un des autres objectifs poursuivis par la loi « Florange ». Au contraire du dispositif mis en œuvre par le législateur français, il nous semble ressortir des études académique qu’il est important de ne pas adopter de conclusions hâtives quant à ce que devrait être la structure du capital la plus adaptée d’une entreprise cotée. En effet, la réponse à cette question dépend notamment du cycle de l’activité de la société, du secteur d’activité et du pays considéré. Il nous semble que la structure du capital doit être dynamique et changer dans le temps afin de s’adapter aux évolutions de la société concernée. Il appartient donc aux sociétés et à leurs investisseurs de décider de la structure la plus adaptée. Dès lors, les pouvoirs publics ne devraient pas encourager une structure du capital plutôt qu’une autre, d’autant plus que le recours aux actions à droit de vote double ne semble pas compter parmi les mécanismes de gouvernance les plus optimaux.

D’autres solutions peuvent être mises en place pour améliorer les décisions managériales et, plus généralement, la gouvernance des sociétés cotées. Ne présentant pas les inconvénients inhérents aux mécanismes de droits de vote multiples, le dispositif des loyalty shares remises aux actionnaires incite ces derniers à faire pression sur les dirigeants afin qu’ils s’intéressent aux fondamentaux de la société. Au-delà de cette pression, l’intérêt des dirigeants peut également être aiguillé vers la performance à long terme par voie de rémunération, de sanctions financières même postérieures au départ du dirigeant, ou encore d’obligations renforcées. Enfin, il est permis de s’interroger sur la pertinence de faire adopter une loi française visant à répondre à des problèmes de culture d’investissement alors que les investisseurs présents sur les marchés financiers français sont aujourd’hui majoritairement étrangers. Une réponse coordonnée a minima au niveau européen n’aurait-elle pas été davantage souhaitable ? La Commission européenne n’a-t-elle pas appelé en 2012 à répondre aux problèmes posés par la crise au plan international ? Qu’il nous soit permis de regretter que la loi « Florange » renforce l’isolement de la France par rapport à ses voisins sur un certain nombre de sujets pourtant clés en vue de sortir le pays du marasme financier dans lequel il se trouve.